Почему мы, возможно, направляемся к еще одному “Моменту Мински”

Джесси Филдер

Недавно я натолкнулся на потрясающий график в отчете Grant’s Interest Rate Observer от Джима Гранта, который заставил меня задуматься о Хаймане Мински и о его “Гипотезе финансовой нестабильности”. Мински оставался относительно неизвестным в течение всей своей жизни, но после финансового кризиса его имя попало в центр внимания, поскольку его гипотеза помогла объяснить то, что ставило в тупик большинство экономистов: фундаментальную причину кризиса. Очевидно, однако, что его очень быстро забыли, судя по тому, в какой ситуации мы оказались сегодня, и экономисты, обладающие наибольшей властью, которую они могли бы употребить, чтобы предотвратить еще один кризис, до сих пор не приняли его взглядов в своих исследованиях.

Чтобы прийти к пониманию текущей ситуации в терминах Мински, мы должны сначала понять его гипотезу:

    Первая теорема, следующая из гипотезы финансовой нестабильности, состоит в том, что экономика имеет режимы финансирования, при которых она стабильна, и режимы финансирования, при которых она нестабильна. Вторая теорема гласит, что в течение периодов длительного процветания экономика переходит от финансовых отношений, способствующих стабильности, к финансовым отношениям, способствующим возникновению в системе нестабильности. В частности, в течение длительного периода хороших времен капиталистические экономики, как правило, переходят от финансовой структуры, в которой доминируют единицы хедж-финансирования, к структуре, в которой присутствует большой удельный вес единиц, занимающихся спекулятивными финансами и финансами Понци.

Затем нам нужно понять, что представляют собой эти финансовые единицы:

    Единицы хедж-финансирования — это единицы, которые могут выполнять все свои договорные платежные обязательства за счет своих денежных потоков … Спекулятивные финансовые единицы — это единицы, которые могут выполнять свои платежные обязательства по оплате по “счету дохода”, связанному со своими обязательствами, даже если они и не могут погасить тело кредита из своих денежных потоков… Для единиц Понци денежные потоки от операционной деятельности недостаточны для погашения как тела кредита, так и процентов по нему.

И когда я прочитал недавнюю статью Гранта с прилагаемой диаграммой ниже, я вспомнил о Мински. Эта диаграмма показывает процент компаний в индексе S&P 500, которые попадают в категорию “Единицы Понци” в терминах Мински. В частности, Bianco Research определяет компании в категорию “зомби”, когда их годовые расходы по обслуживанию долгов превышают усредненный за три года показатель EBIT (прибыль до уплаты процентов и налогов). В настоящее время мы сталкиваемся с наибольшим процентом “единиц Понци” как минимум за 20 лет.

Этот факт должен встревожить инвесторов и, тем более, тех, кто управляет денежно-кредитной политикой, потому что все это говорит о том, что финансовая нестабильность в экономике может быть больше, чем в любой другой момент за последние пару десятилетий. Мински писал:

    Можно показать, что если преобладает хедж-финансирование, то экономика вполне может быть системой, находящейся в процессе поиска и удержания равновесия. В противоположность этому, чем больше удельный вес спекулятивных финансов и финансов Понци, тем больше вероятность, что экономика будет системой с усиливающимися отклонениями.

Эти последние три слова имеют решающее значение. “Система с усиливающимися отклонениями” – это просто экономка, построенная на добродетельном цикле, который рискует превратиться в порочный. Пока процентные ставки остаются низкими, а аппетиты к риску инвесторов остаются сильными, зомби будут процветать, как и экономика, конечно же, в относительном смысле. Тем не менее, если процентные ставки растут и аппетит к покупке рисковых активов снижается, то повышается риск начала самоподкрепляющегося спада. Мински поясняет:

    В частности, … если экономика со значительным объемом спекулятивных финансовых единиц находится в инфляционном состоянии, а власти пытаются изгнать инфляцию с помощью монетарных ограничений, то спекулятивные единицы превратятся в единицы Понци, а чистая стоимость этих единиц Понци быстро испарится. Впоследствии, единицы, имеющие дефицит денежного потока, будут вынуждены пытаться занять позицию, распродавая активы. Это, вероятно, приведет к краху стоимости активов.

Процентные ставки растут уже почти два года, и Федрезерв, похоже, прекратил направлять свои усилия на культивирование эффекта богатства в экономике за счет поддержки цен активов посредством количественного смягчения, и решил сдерживать инфляцию, сворачивая прежнюю политику и повышая ставки. В соответствии с гипотезой Мински, они могут в конечном итоге уничтожить все то, к чему они так стремились, и то, что им так трудно далось в течение большей части последнего десятилетия.

Нетрудно представить, насколько уязвимыми могут быть эти зомби к повышению процентных ставок и к снижению аппетита к риску. Если они будут вынуждены перейти в режим ликвидации, то крах стоимости активов может стать серьезной проблемой для экономики, так как существует множество причин полагать, что эффект богатства может быть еще более сильным, когда он разворачивается в противоположное направление. В любом случае, угроза для экономики, созданная самой большой армией корпоративных зомби за всю историю, безусловно, достаточна велика, чтобы Мински начал ворочаться в своей могиле.

Опубликовано 12.04.2018 г.

Источник: Why We May Be Headed For Another ‘Minsky Moment’