Следующий глобальный финансовый кризис ударит «с удвоенной силой»

АМБРОУЗ ЭВАНС-ПРИЧАРД



Глобальная экономика попала в перманентную ловушку финансовых циклов бумов и крахов. По мере роста долговых коэффициентов к головокружительным вершинам ее деформированная структура становится еще более губительной и опасной, предупреждает главный глобальный монетарный наблюдатель.

Банк Международных Расчетов заявил, что гниль в глобальной монетарной системе так и не была вычищена со времен кризиса, стартовавшего с краха Lehman в 2008 году.

Текущий стареющий и нестабильный цикл может закончится взрывом, как это случилось и в прошлый раз, вопреки широко распространенным взглядам, что в 2008 году мы стали свидетелями события, случающегося раз в 100 лет, виновниками которого стали спекулянты.

“Конец может настать в результате неправильного развития финансового бума подобно тому, как это случилось в прошлую рецессию, и все это может произойти с удвоенной силой,” сказал главный экономист БМР Клаудио Борио.

Этот расположенный в Швейцарии институт заявляет, что финансовая система вот-вот будет подвергнута испытанию, поскольку Федеральный Резерв США ускоряет темпы монетарного ужесточения.

В течение последнего десятилетия ультрамягкая монетарная политика оказывала понижательное давление на расходы по обслуживанию долгов и маскировала риск.

“Нормализация политики сопряжена с беспрецедентными вызовами,” сказано в ежегодном отчете этого банка. Она может “выступить триггером или усилить финансовый крах в наиболее уязвимых странах.”

В результате повышения ставок Федом глобальная система испытает отток долларовой ликвидности, в результате чего произойдет долларовый сквиз, который возвысит стоимость заимствований во всем мире. “Главная проблема заключается в чувствительности глобальной экономики к более высоким процентным ставкам,” написано в отчете банка.

Агрегированное отношение глобального долга к глобальному ВВП за последние 10 лет выросло на 40%. В некоторых странах это отношение увеличилось на умопомрачительные величины: Китай — +191%, Канада — +70%, Франция — +67%, Япония — +52%, Корея — +49%.

Англо-саксонские страны были более воздержаны: Великобритания — +36%, США — +29% — но они уже имели высокие уровни долговой нагрузки.

Риск, связанный с ужесточением монетарной политики, совсем не означает, что Федрезерву следует сдать назад.

Центральные банки попадут в тяжелое положение, если они будут ужесточать свою политику. То же самое случится, если они не будут ужесточать свою политику.

“Постепенное ужесточение монетарных условий – не панацея, поскольку такая стратегия может подтолкнуть инвесторов к дальнейшему принятию риска,” сказано в отчете.

В конечном итоге есть смысл принять горькое лекарство сейчас, чем оказаться в еще более худших условиях позднее.

“Великое сворачивание” щедрости Федрезерва уже стало причиной срабатывания сигналов тревоги, возвещающих о приближении финансового кризиса в Китае и в Канаде, а в прочих странах Азии оно вызвало финансовые шторма.

Мистер Борио говорит, что пессимизм в начале прошлого года был преизбыточным. Но сейчас оптимистично настроенные инвесторы, возможно, делают противоположную ошибку. С тех пор прошло еще 12 месяцев этого и так растянутого по времени финансового цикла.

Воздух становится более разряженным. “Вполне закономерен вопрос о том, не слишком ли далеко зашел оптимизм,” сказал он.

Инвесторы, надеющиеся поймать момент, когда глобальные рынки активов покажут пики, увидев привычные знаки, могут оказаться пойманными врасплох.

Дефляционные силы технологий и глобализированного рынка труда могут сбить с толку инвесторов еще до того, как инфляция проявит себя, подав привычные тревожные сигналы.

Эпицентр риска переместился из западных экономик в Восточную Азию и в прочие развивающиеся рынки, хотя европейские банки также являются пороховыми бочками.

И в этом есть большая опасность. На развивающиеся страны теперь приходится половина глобального ВВП и большая часть его прироста.

БМР заявил, что невозможно предугадать, когда случится следующее извержение стресса, а также нельзя сказать, насколько интенсивно оно будет, но нужно следить за опережающими индикаторами, указывающими на приближение банковского кризиса.

Банковская система очень серьезно напряжена в азиатском регионе, подобно тому, что происходило в банковских системах Европы и Америки в 2008 году, хотя в этот раз Канада также вышла за безопасные рамки в результате неумеренного бума в секторе недвижимости этой страны.

Стресс-модель БМР измеряет, как далеко рост кредитования опередил темп роста экономики для каждой из стран. Для Гонконга этот показатель составил 30,3%, для Китая – 24,6%, для Канады –14,1%, для Таиланда – 11,3%, для Малайзии – 9,7%, для Индонезии – 9,3%, для Мексики – 9,0%, для Турции – 7,2%.

Уязвимы все. В том числе Швейцария с ее 7,6%. Любое значение свыше 10% от ВВП – это красный сигнал тревоги. Эти сигналы появляются за три года до наступления неприятностей. И чем дольше этот сигнал извещает о тревоге, тем больше усугубляется положение.

Долговые коэффициенты для Гонконга, Китая и Канады говорят о том, что эти страны попадут в серьезный переплет, если процентные ставки в них увеличатся на 250 базисных пунктов. И даже Франция и Австралия оказались в уязвимом положении в этом контексте.

Хотя БМР говорит, что подобный подскок ставок маловероятен, некоторые аналитики предупреждают, что Народный Банк Китая может оказаться перед необходимостью последовать за Федерезервом в деле повышения ставок. Драконовские ограничения, введенные Пекином, замедлили отток капитала из страны, но теперь появились внешние риски, реализация которых может заставить китайского монетарного регулятора “проциклически” ужесточить политику в условиях кредитного кризиса, чтобы стабилизировать юань.

Очевидно, что любой рост стоимости заимствований в США быстро передается в глобальную систему. Китай не имеет иммунитета к этому процессу, а, следовательно, существует большая опасность для китайской финансовой системы, чей леверидж достиг невообразимых масштабов для развивающейся страны. Общий размер долгов к ВВП находится на отметке 255%.

Ситуация в глобальной системе стала настолько взрывоопасной вследствие распространения по миру дешевых долларов, когда Федрезерв снизил процентные ставки до нуля и обратился к программе количественного смягчения.

Оффшорный долларовый долг за пределами США – т.е. там, где нет кредитора в последней инстанции – вырос на 50% с 2008 года, достигнув $10,5 трлн.

Доллар сам работает теперь, как “метрика страха.” Когда он усиливается, банки Европы и Азии автоматически сокращают свои балансы вследствие работы сложного механизма хедж-контрактов.

“Рынки глобального долларового фондирования, вероятно, окажутся ключевыми точками напряжения во время следующего эпизода рыночного стресса. Существует значительные риски ролловера, поскольку большие объемы банковского долларового фондирования зависят от краткосрочных инструментов (РЕПО и валютные свопы),” сказано в отчете банка.

Развивающиеся рынки теперь имеют лучшие буферы, чем в момент долларового кризиса 1998 года, задевшего Азию и Россию. Валютные резервы теперь стали в три раза больше относительно размеров ВВП этих стран. Большая часть развивающихся стран отказались от фиксированной привязки своих валют к доллару. Политика хеджирования стала более продуманной. Но объемы долларовых заимствований завели эти страны на неотмеченную на картах территорию.

Банк Международных Расчетов говорит, что расстраивающий паттерн возник в последние двадцать пять лет. Согласно старой модели “Кривой Филиппса,” рост зарплат ускоряется под конец цикла, когда экономика достигает полной занятости, и он закрывает “разрыв ВВП.”

Согласно существующей теории, в этой ситуации возникает спираль зарплат-цен. Инфляция начинает расти. И тогда Федрезерв и прочие центробанки ударяют по тормозам.

Они либо ужесточают политику слишком быстро, и экономика начинает останавливаться, либо они запаздывают, и потом им приходится ужесточать политику еще сильнее. Каждый из вариантов обычно заканчивается рецессией.

Глобализация ослабила предупреждающий сигнал инфляции. Появление двух миллиардов людей в глобальной экономике из Китая и Восточное Европы ослабило рост зарплат. “Значительный и продолжительный по времени всплеск инфляции вряд ли вероятен,” говорит банк.

Чрезмерные по размеру стимулы центральных банков ушли в пузыри активов. Может показаться, что в этом нет ничего плохого, коли инфляция так низка, но БМР утверждает, что такой поворот грозит очень серьезным ущербом. Цикл заканчивается финансовым кризисом.

Именно так закончился дот-ком бум в конце 1990-х, когда коэффициент Шиллера P/E для индекса S&P 500 достиг самых высоких значений за всю историю существования этого индекса, которая стартовала в конце 19-го века. И теперь подобное происходит вновь. Коэффициент Шиллера приближается к отметке 30, что вдвое выше его медианного уровня за последние 130 лет.

Хотя БМР старается не критиковать Федрезерв, очевидно, что их взгляды на монетарную политику противоположны. Йеллен остается приверженцем старой модели Кривой Филиппса, в результате чего может оказаться так, что она может слишком долго прождать перед тем, как повысить ставки, или она будет повышать их слишком медленно, как это произошло в период с 2004 по 2006 год.

Критика БМР основывается на утверждении, что большие центробанки не правильно интерпретировали эру глобализации. Они оказались слишком пристрастными к мягкой политике. Они реагируют ассиметрично, позволяя развиваться буму в активах и обеспечивая максимальный объем стимулов во время краха.

Поэтому рынки верят в “Пут Федрезерва.” Коэффициент “зомби компаний” продолжает расти. А значит шумпетеровский мертвый лес не выгорает.

В результате Федрезерв и прочие центральные банки посеяли хаос в своих “интертемпоральных” балансах. Они забрали благосостояние у будущего. Им приходится понижать ставки еще сильнее с каждым новым циклом, чтобы удерживать систему от разрушения. Но в какой-то момент времени проявляются границы возможного.

Банк Международных Расчетов утверждает, что мир может выбраться из ямы, которую он себе выкопал, лишь повысив рост производительности труда с текущих стагнирующих уровней. Страны должны провести реформы и изменить свои фискальные политики так, чтобы основной упор делался не на потребление, а на инвестиции.

Что же касается глобализации, то в отчете БМР сказано, что этот процесс позволил вытащить сотни миллионов людей из бедности, и он принес процветание для всего человечества. Поствоенный период экономического развития оказался в два раза результативней великой волны роста благосостояния, стартовавшей в конце 19-го века и закончившейся наступлением протекционизма в период Великой Депрессии.

Тем не менее, процесс глобализации был управляем небрежно. Работники западных стран были противопоставлены работникам восточных стран, в результате чего зарплаты первых оказались под давлением. Доля труда в ВВП значительно снизилась. Имущественное расслоение в обществе достигло новых высот. Горячий капитал потек в уязвимые страны, создав там кредитные пузыри.

И теперь необходимо обуздать систему. Банк Международных Расчетов говорит, что самый деструктивный путь – это назначение козлом отпущения свободную торговлю и призывы к протекционизму.

“Откат глобализации оказался бы таким же безрассудством, что и откат технологических изменений,” сказал Мистер Борио.

Оригинал: Next global financial crisis to hit with a ‘vengeance’, warns BIS