Предпоказ сцены крушения поезда

Джон Маулдин

Сегодня мы подведем итог тому, о чем я давно размышлял. А именно о пути от кредитного кризиса, который, как я думаю, произойдет в ближайшие 12-18 месяцев, к тому, что я называю Великой Перезагрузкой, когда глобальный долг будет “рационализирован” посредством какой-либо формы неплатежей. Независимо от того, как вы назовете это, я думаю, что дефолт по глобальному долгу, вероятно, случится в ближайшие 10-12 лет.

Хотя я думаю, что изложенный мною сценарий вероятен, но все же он не предопределен. Позже в этой серии статей я напишу о том, как мы можем избежать достаточно сложных экономических условий, наступление которых я прогнозирую. Хотя сейчас трудно представить себе сотрудничество между различными развитыми странами, но такое сотрудничество имело место ранее. Есть такие страны, как Швейцария, которые сумели избежать войны и экономической катастрофы. Мы будем надеяться, что наши самые сильные ангелы смогут спасти нас, но в то же время мы останемся со своим мрачным взглядом на будущие события как с наиболее вероятным.

Эксперты, занятые расследованием катастроф, преступлений и террористических инцидентов на транспорте, обычно создают хронологию таких событий. Чтение такой хронологии задним числом оставляет гнетущее чувство — вы знаете, что вот-вот должно произойти, и вы хотите крикнуть: “Не делайте этого!” Но, конечно же, уже слишком поздно.

Нечто подобное происходит в случае с экономикой, когда мы оглядываемся на прошлые рецессии и рыночные кризисы. Причины кажутся очевидными, и мы задаемся вопросом, почему люди не видели этого в то время. Конечно, некоторые видели приближение этих событий и в прошлом, но чрезмерный оптимизм толпы и умышленное невежество среди власти предержащих заглушали их предупреждения. Я сам был в таком положении, и это довольно-таки неприятно.

С моей точки зрения, предстоящие события будут развиваться в четыре этапа. Я назвал их:

    • Начало бедствий
    • Кредитная засуха
    • Политический бумеранг
    • Великая Перезагрузка

Маршрут и скорость продвижения по нему неопределенны, но пункт вероятного назначения ясен. Считайте это своего рода “дорожной картой”, которая поможет вам ориентироваться в предстоящем путешествии. Теперь давайте посмотрим на каждый этап.

Начало бедствий

На прошлой неделе я рассказал о том, как легендарный машинист Кейси Джонс совершил героический поступок, когда он увидел, что на пути его поезда стоят отцепленные вагоны. Он спас пассажиров ценой своей жизни. На сегодняшнем рынке высокодоходных облигаций нет такого героя, и я думаю, что кризис начнется именно там.

Проблема возникнет из-за того, о чем я упомянул на прошлой неделе: из-за масштабной неликвидности. Другими словами, ликвидность может испариться в мгновение ока, и именно это и произойдет в то самое время, когда люди захотят продавать. В конце 2008 года индексы высокодоходных облигаций потеряли треть своей стоимости в течение нескольких недель, а многие отдельные корпоративные облигации потеряли гораздо больше, во многом потому, что на рынке исчезли покупатели.

То же самое произошло во время рецессии, последовавшей за крахом пузыря дот-кома, хотя тот спад и не был таким резким. Тем не менее, и в тот раз были эпизоды стремительного погружения вниз рынков корпоративных облигаций, а июнь 2002 года оказался особенно ужасным месяцем.

Я полагаю, что в этот раз коллапс будет глубже, и он произойдет быстрее, потому что Додд-Франк уничтожил способность маркетмейкеров смягчить его. Аналогичным образом, Федрезерв не захочет спасать чрезмерно переоцененные облигации, такие как долговые бумаги компании WeWork и прочие облигации с облегченными ковенантами. И, на мой взгляд, это будет справедливое решение.

Но высокодоходные облигации не будут единственными виновниками в предстоящем фейерверке. Всегда есть поезд, которого там быть не должно, собака, которая не лает — другими словами, всегда есть что-то. Мы можем даже и не знать о существовании этого что-то, пока не придет время. Вспомните, как в 2007 году тогдашний председатель Федрезерва Бен Бернанке заявил, что проблема сабпрайм-кредитов “сдерживается”. Независимо от того, что запустит следующий кредитный кризис, власти всегда будут уверять нас в том, что все проблемы “сдерживаются”. (Спойлер: это не так).

На прошлой неделе я прочитал мощную публикацию моего друга Уильяма Уайта, бывшего главного экономиста Банка Международных Расчетов и в настоящее время председателя экономического комитета ОЭСР. Я прочитал все, что написал Билл. Он мой любимый чиновник центрального банка. Следующий абзац особенно привлек мое внимание:

    … триггером кризиса может быть все что угодно, если система в целом нестабильна. Более того, размер события-триггера не имеет никакого отношения к системному результату. Урок состоит в том, что разработчикам политики следует уделять меньше внимания определению потенциальных триггеров, и больше — выявлению признаков потенциальной нестабильности

    Это означает, что уделение внимания макроэкономическим “дисбалансам” может принести большие дивиденды, чем попытка оценить финансовую нестабильность посредством весьма дезагрегированных “карт рисков”, которые в настоящее время поощряются G20 и МВФ. Последние не только дороги для мониторинга, но и потенциальные точки разрыва финансовой ткани могут быстро менять свое расположение в реальном времени.

    Возможно, что еще более важный момент заключается в том, что серьезные экономические и финансовые кризисы могут иметь свои корни в дисбалансах, которые накопились вне финансовой системы.

Как я покажу в этом письме и в других, сама система нестабильна. Прогнозировать фактический триггер заранее – трудное занятие. Я могу представить множество возможных “триггеров”, которые запустят предстоящий кредитный кризис.

Как и в библейской книге Откровения, первоначальный кредитный кризис, связанный с крахом высокодоходных облигаций, будет всего лишь началом бедствий. Неликвидность будет распространяться по мере того, как корпоративные облигации, за исключением самых качественных, упадут до мусорного уровня. Юридические и договорные ограничения заставят учреждения приступить к их распродаже, что окажет дополнительное давление на все долговые обязательства, кроме самых качественных корпоративных и суверенных облигаций. Доходности казначейских и самых качественных корпоративных облигаций снизятся, а не вырастут (см. 2008 год в качестве примера). Распродажи выплеснуться на фондовые площадки и запустят реальный медвежий рынок намного худший, чем та икота, которую мы наблюдали в начале этого года.

Я оцениваю вероятность кредитного кризиса на рынке мусорных облигаций на отметке около 95%. Конечно, нельзя быть уверенным в чем-нибудь на 100%, поскольку мы не знаем будущего. Но я думаю, что вероятность реализации описанного сценария крайне высока.

Кредитная засуха

Вспомните, как Петр Буквар описывает новый цикл. Теперь не рецессия толкает цены активов вниз, а снижение цен активов запускает рецессию. Таков будет следующий этап, поскольку падение цен акций и облигаций ударит по заемщикам. Рост дефолтов заставит банки снизить кредитный риск и перекрыть доступ к капиталу для ранее кредитоспособных компаний. Это окажет давление на прибыли корпораций и снизит экономическую активность. Последует рецессия.

Проблемы коснуться не только США. Кризис наверняка придет в Европу (а может он даже и начнется там), а затем в остальной мир. Рецессия в США и/или в Европе перерастет в глобальную рецессию, как это произошло в 2008 году.

Отступление: в Европе есть свой набор экономических проблем и множество потенциальных триггеров. Вполне возможно, что Европа войдет в рецессию еще до того, как ЕЦБ завершит этот цикл ужесточения. Поскольку европейские ставки уже настолько низки, и ЕЦБ уже купил такой большой объем корпоративного долга, интересно, каким образом они попытаются вывести свою экономику из рецессии?

Как всегда, рецессия в США спровоцирует более высокие федеральные расходы, а налоговые поступления уменьшатся. Поэтому я ожидаю, что дефицит бюджета быстро вырастет до $2 трлн. в год или более. В течение четырех лет после начала рецессии общий государственный долг будет составлять не менее $30 трлн., что еще больше осложнит работу рынков частного капитала и, вероятно, станет причиной повышения налогового бремени для всех, а не только для богатых.

Политический бумеранг

Тем временем, автоматизация труда будет усиливаться, поскольку предприятия отчаянно захотят сократить свои издержки. Эффект, который мы уже видим на рынке труда, удвоится или утроится. Хуже того, он начнет проникать в сферу обслуживания, так как технологии быстро развиваются.

Излишне говорить, что рабочему классу такой поворот не понравится, а у него есть право голоса. Затраты на “программы социальной защиты” и расходы на выплату пособий по безработице будут стремительно расти. В приведенной ниже диаграмме, составленной Филиппой Данн, показано, что доля работников, застрахованных на случай потери работы, находится на самом низком уровне за 45 лет. Что происходит, когда миллионы фрилансеров теряют свои доходы?

Наиболее вероятный результат — популистская реакция, которая избирает Демократический конгресс и президента. Затем вновь избранные органы власти повышают налоги на “богатых”, отказываются от сокращения корпоративного налога и увеличивают бремя регуляций. Они могут даже принять налог на добавленную стоимость, который в конечном итоге ляжет на потребителей … но без сокращения подоходного налога и других зарплатных налогов.

Конечно, все это предполагает, что рецессия начнется до выборов 2020 года. Этого может не произойти, но я присваиваю такому исходу вероятность на отметке примерно 60-70%. Если рецессия не начнется до 2020 года, тогда, возможно, демократы проиграют выборы. Я не уверен, что республиканцы должны будут считать это “победой”, потому что тогда им придется иметь дело с возможной рецессией вместо того, чтобы быть в оппозиции. Я думаю, что во второй половине 2020-х годов общий государственный долг США вырастет до $40 трлн. Вы думаете, что Вашингтон сейчас парализован? Вы еще ничего не видели.

Мой друг Нейл Хоув считает, что мы можем увидеть, как социалистическая финансово либеральная партия получает власть. (Некоторые утверждают, что это уже произошло, учитывая текущий долговой загул, в который пустилась Республиканская партия). Но в любом случае я вижу очень мало шансов, что федеральное правительство сократится в размерах или уменьшит свое влияние на экономику. Это уже большая проблема, и она будет только увеличиваться в размерах.

Великая Перезагрузка

Уровень безработицы к концу десятилетия может приблизиться к 20%, и рост ВВП в лучшем случае будет минимальным. Как вы назовете такие условия? Конечно, как нечто необычное. Задолго до этого Федеральный Резерв будет проводить масштабное количественное смягчение. Существует много недоразумений в отношении QE, поэтому позвольте мне прояснить кое-что важное.

Количественное смягчение – это не просто “печатание денег”. Эта программа покупает долг, создавая избыточные резервы банков, и она предполагает, что этот долг затем числится на балансе Федрезерва в качестве актива. Примером может служить Банк Японии. Они не вывели свою валюту (иену) на рынок. Так Япония по-прежнему флиртует с дефляцией, а ее валюта за это время стала лишь крепче. QE — это нечто противоположенное процессу печати денег, хотя и то, и другое взаимосвязаны. В этом заключается одна из причин, почему количественное смягчение пришлось по душе руководителям центральных банков.

По мере того, как эта рецессия будет развиваться, мы увидим, что Федрезерв и другие глобальные центральные банки откажутся от своих планов по сворачиванию программ QE. Я думаю, что баланс Федерального Резерва может вырасти до $20 трлн. уже в следующем десятилетии. Это не опечатка — я действительно имею в виду $20 трлн., т.е. примерно в пять раз больше от того, что они сделали после 2008 года. Им не нужно будет беспокоиться о дефляции, которая обычно сопровождает такие глубокие рецессии (осмелимся ли мы произнести слово “депрессия”?), потому что Казначейство будет впрыскивать в экономику большие объемы денег посредством дефицитных трат. Но поскольку мы никогда не были на этой территории раньше, я должен сказать, что все это только мое предположение.

Если они сделают то, о чем я написал, будет ли это работать? Нет. В мире слишком много долгов, большая часть из которых (возможно, большинство) не могут быть погашены. В какой-то момент крупнейшие центральные банки мира и их правительства сделают немыслимое и согласятся “перезагрузить” долг. Как? Неважно, как они это сделают. Они сделают так, чтобы долг исчез в результате какой-либо формы Ветхозаветного Юбилея.

Я знаю, что это кажется невероятным, но это действительно единственное возможное решение проблемы глобального долга. Эксперты и экономисты будут настаивать на том, что “это не может быть сделано” вплоть до момента, когда это будет осуществлено. Возможно, такой шаг будет запланирован втайне и объявлен внезапно для всех. Люди отвесят челюсти, а нетто кредиторы потеряют богатство.

Пока все это бродит, технологии будет продолжать убивать рабочие места. Многие мейнстрим комментаторы и серьезные аналитики, такие как Карен Харрис, прогнозируют, что только в США будут потеряны 20-40 миллионов рабочих мест, а в масштабах развитого мира речь идет о сотнях миллионов рабочих мест.

По мере приближения 2020-х годов президент и Конгресс снова окажутся по разные стороны баррикад, и мы начнем обсуждать “сумасшедшую” универсальную идею фундаментальной занятости Берни Сандерса или другие подобные ей. К тому времени эта идея не будет считаться сумасшедшей, но единственным возможным выбором. Даже консервативные политики смогут увидеть свет в тот момент, когда они почувствуют жар.

Все это приведет к самому бурному десятилетию в истории США, даже если мы каким-то образом (надеюсь) сумеем не добавить в этот микст войну, как это обычно случается в конце Четвертого Поворота. Как правило, конец Четвертого Поворота (который, по словам Нила Хоува, стартовал в 2007 году), сопровождался войнами. И в нашем случае война также может иметь место, хотя я думаю, что мы с большей вероятностью ограничимся несколькими относительно мелкими стычками.

Если мы каким-то образом преодолеем все это, и особенно Великую Перезагрузку, то 2030-е годы должны быть довольно хорошими. На самом деле, речь может идти о невероятном экономическом буме в будущем. Никто в 2039 году не захочет вернуться в старые добрые времена 2019 года. Наши дети подумают, что это был каменный век. Но мы сперва должны добраться туда.

Неправильный путь

Я продолжаю возвращаться к метафоре крушения поезда, потому что она подходит как нельзя лучше. Я говорил, что Кейси Джонс наткнулся на поезд, которого там не должно было быть. Полная история немного сложнее.

В 1900 году люди, работавшие на железное дороге, знали об опасности столкновений. Они предпринимали серьезные меры предосторожности, чтобы такого не случилось. Состав, остановленный перед поездом Кейси Джонса, был перемещен на запасные пути, как это и должно было быть сделано. Ошибка заключалась в том, что последние четыре вагона застряли на главном пути, потому что порвался воздушный шланг, в результате чего сработали тормоза.

Это хорошая аналогия для нашей финансовой системы. Мы знаем, что могут произойти плохие вещи. У нас есть системы, чтобы предотвратить их и ограничить ущерб. Эти системы так же хороши, как люди, которые ими управляют … и даже в этом случае случаются неожиданности, и встроенные предохранители не срабатывают.

Какой оборванный воздушный шланг подтолкнет финансовую систему к краху и приведет к Великой Перезагрузке? Я не знаю. Как я не знаю, когда она произойдет. Но я уверен, что она произойдет. Сейчас пришло время подготовиться. Нет никакого Кейси Джонса, который мог бы спасти нас.

Уинстон Черчилль сказал, что Америка всегда поступает правильно — после того, как мы попробуем все остальное. Может быть, мы сможем найти единственно правильное решение и разобраться с проблемами перед кризисом. Америка и раньше совершала прорывы. Может быть, это всего лишь мечта, но лучше бы эта мечта и впрямь осуществилась.

В последующих письмах мы поговорим о том, как защитить ваши портфели и как торговать в условиях грядущих кризисов. Вам не нужно спокойно отправляться спать в эту безмятежную ночь. Вы не можете сойти с поезда. Есть еще много времени, но вам нужно приступить к планированию прямо сейчас.

Опубликовано 18.05.2018 г.

Источник: Train Crash Preview