Кямиль Аскерханов
Кевин Уорш. «В наше время» Джексон-Хоул, 28 августа 2026 года
Уорш начинает с благодарности организаторам симпозиума и нескольких шуток о Джексон-Хоуле. Затем переходит к сути. По его словам, подобные встречи нужны прежде всего для того, чтобы отвлечься от повседневного информационного шума и попытаться понять происходящие вокруг фундаментальные изменения.
Главная тема конференции — инновации. И Уорш сразу расширяет значение этого слова: инновации необходимы не только экономике, но и самой Федеральной резервной системе. Изменения в том, как ФРС проводит денежно-кредитную политику, по его мнению, должны помочь одновременно обеспечить стабильность цен и полную занятость.
Он обозначает четыре темы своего выступления: искусственный интеллект и его долгосрочные последствия для экономики; forward guidance и отношения ФРС с финансовыми рынками; принципы, на которых должна строиться денежная политика; наконец — оценка нынешнего состояния американской экономики.
Подготовка к будущей денежной политике
Экономический ландшафт стремительно меняется.
Ещё относительно недавно — перед кризисом 2008 года и в последующее десятилетие — экономисты много говорили о secular stagnation и глобальном избытке сбережений.
Предполагалось, что в мире существует огромное количество капитала, которому просто некуда идти. Все наиболее важные изобретения якобы уже сделаны, новых высокодоходных направлений инвестиций мало, поэтому значительная часть капитала будет оставаться невостребованной, а экономический рост — слабым.
Теперь ситуация совершенно другая.
По словам Уорша: «Мы подошли к поворотной точке истории».
Самый очевидный пример — искусственный интеллект.
Развитие AI происходит быстрее, чем ещё несколько лет назад предполагали даже его самые убеждённые сторонники. Поэтому вероятность существенного повышения потенциальных темпов экономического роста увеличивается.
Огромные объёмы капитала уже направляются в инфраструктуру, связанную с AI.
Фактически возникает ускоренная версия закона Мура: одновременно меняются масштабирование вычислений, скорость инноваций и сам механизм технологического развития.
Капитал и труд вместе создали большие языковые модели. Доступ к этим моделям осуществляется через токены.
По приводимым Уоршем оценкам, годовой объём продаж токенов только двух ведущих AI-лабораторий уже превышает $100 млрд. За год этот показатель увеличился более чем на 500%.
ФРС внимательно наблюдает за происходящим.
AI становится новой переменной в экономической системе — и, возможно, вообще новым фактором производства. Поэтому его распространение неизбежно будет влиять и на экономику, и на проведение денежной политики.
Перед ФРС возникает целая серия вопросов.
Приведёт ли AI к значительному и устойчивому повышению производительности всей экономики?
Если да — когда именно это произойдёт?
Будут ли AI-токены дополнять человеческий труд или конкурировать с ним?
Потребуют ли следующие поколения AI ещё большего количества капитала либо сами AI-модели помогут найти менее капиталоёмкие способы дальнейшего развития?
Неясна пока и будущая структура рынка.
Кому достанется основная экономическая рента?
На первом этапе это могут быть владельцы дефицитных ресурсов: AI-лаборатории, производители микросхем, энергетические компании и поставщики облачных вычислений.
Но затем часть созданной стоимости может перейти бизнесу и потребителям.
Отдельный вопрос — последствия для работников и занятости, а значит, непосредственно для одного из двух мандатов ФРС.
Неизвестна даже будущая равновесная цена AI-токенов.
Возможно, возникнет несколько классов токенов: доступ к самым передовым моделям будет стоить дорого, тогда как цена использования устаревающих моделей постепенно приблизится к предельной стоимости вычислений.
Для изучения этих процессов ФРС создаёт специальную рабочую группу по производительности и занятости.
Однако Уорш отдельно подчёркивает: её будущие рекомендации не будут влиять на текущие решения по ставке. Речь идёт о подготовке интеллектуальной базы для будущих экономических режимов.
Конец эпохи forward guidance
Дальше начинается, пожалуй, наиболее принципиальная часть выступления.
Уорш говорит, что не собирается ждать завершения работы специальных групп, чтобы начать менять ФРС.
Одно изменение уже начинается — пересмотр роли так называемого forward guidance председателя ФРС.
Уорш давно относится к этой практике скептически.
По его мнению, прозрачность относительно будущей политики не является ценностью сама по себе.
Коммуникация ФРС имеет смысл только тогда, когда она помогает центральному банку правильно проводить денежную политику.
Forward guidance стал регулярным инструментом во время глобального финансового кризиса 2008 года.
Тогда этот механизм был необходим.
Но, как и многие другие чрезвычайные инструменты кризисной эпохи, он пережил момент, для которого создавался.
В нормальных условиях роль forward guidance должна быть существенно ограничена.
Попытка добиться максимальной ясности может, наоборот, создавать неопределённость.
Если центральный банк слишком подробно рассказывает о своих внутренних дискуссиях и фактически заранее обещает будущие решения, он способен направить по ложному пути рынки, компании и домохозяйства.
Возникает ещё одна проблема.
Когда чиновники ФРС фактически обещают определённую траекторию ставок, они сами ограничивают собственную свободу действий.
Когда ситуация изменится, принять правильное решение становится сложнее, потому что рынок уже построил свои позиции вокруг предыдущих обещаний центрального банка.
Но для правильной денежной политики необходимо изменить не только коммуникацию.
Необходимо изменить отношения между центральным банком и финансовым рынком.
ФРС нужны максимально чистые, неискажённые рыночные сигналы.
Уорш перечисляет их особенно подробно:
внутренняя структура рынков;
уровни и изменения цен активов;
цены и объёмы торговли казначейскими облигациями США;
валютный курс доллара;
стоимость и доступность кредита;
цены широкого набора сырьевых товаров.
Эти показатели должны помогать ФРС понимать текущую экономическую активность и инфляцию, состояние финансовых условий, а также риски финансового цикла.
Одновременно сами участники рынка должны заниматься анализом реальной экономики.
Они должны самостоятельно формировать ожидания относительно производства, занятости и инфляции и самостоятельно оценивать риски.
ФРС обладает огромной властью. Она определяет траекторию краткосрочных процентных ставок, поэтому рынок неизбежно будет пытаться предугадать её следующие действия.
Но центральный банк не должен поддерживать систему, в которой участники рынка смотрят прежде всего на ФРС, чтобы понять, какую сделку совершить следующей.
Так возникает знаменитая проблема «зала зеркал».
Рынок смотрит на ФРС.
ФРС смотрит на рыночные цены.
Но эти рыночные цены уже сформировались под воздействием сигналов самой ФРС.
В результате и центральный банк, и рынок могут перестать видеть изменения реальной экономики.
Они оказываются хуже подготовлены к неожиданному повороту событий, а вероятность ошибок денежной политики возрастает.
Причём, подчёркивает Уорш, основные потери от такой системы несут даже не участники финансового рынка.
Больше всего страдают люди, у которых вообще нет значительных финансовых активов.
Если ФРС ошибается с инфляцией или состоянием экономики, богатые участники финансовых рынков переживут ошибку.
Обычные американцы получают высокие цены и менее надёжные рабочие места.
Но если отказаться от forward guidance, может быть, председателю ФРС следует хотя бы объявить рынку точную «функцию реакции» — например, заранее сказать, что произойдёт со ставкой при определённых показателях инфляции или занятости?
Уорш отвергает и это.
Наше понимание экономики недостаточно точно, чтобы механически использовать какую-либо формулу вроде правила Тейлора.
Более того, факторы, определяющие правильную денежную политику, со временем меняются.
Теоретически можно попытаться объяснить рынку функцию реакции ФРС с помощью прогнозов.
На практике это работает значительно хуже.
В качестве примера Уорш напоминает о 2021 году: forward guidance, возможно, как раз задержал реакцию ФРС на быстро растущую инфляцию.
При нём ФРС будет пытаться создавать более надёжные модели и более устойчивые правила принятия решений.
Но одновременно необходимо признать пределы экономического прогнозирования.
Особенно сейчас, когда одновременно и очень быстро меняются геополитика, глобальные цепочки поставок и технологии.
Поэтому центральному банку необходимо гораздо скромнее относиться к собственной способности предсказывать будущее.
Семь принципов новой ФРС
После этого Уорш формулирует основные принципы своей денежной политики.
Первый.
Центральный банк не должен путать вчерашние новости с сегодняшней реальностью.
Необходимо постоянно проверять, насколько используемые данные действительно отражают текущее состояние экономики.
Нельзя строить политику на устаревших или неточных данных.
Нельзя ориентироваться и на отдельные статистические показатели.
Важнее тенденции.
ФРС принимает решения в условиях неопределённости, поэтому данные должны быть максимально актуальными, точными и пригодными для принятия решений.
Второй принцип.
Действия ФРС должны обеспечивать соответствие совокупного спроса возможностям совокупного предложения.
Но существует фундаментальная проблема.
Экономическую активность можно наблюдать непосредственно.
А вот реальное состояние предложения напрямую увидеть невозможно — его приходится оценивать косвенно.
Поэтому определение баланса между спросом и предложением всегда содержит значительную погрешность.
Третий принцип.
Здесь Уорш особенно категоричен.
Инфляционная цель ФРС в 2% по индексу PCE является твёрдой и фиксированной целью.
Ценовая стабильность не возникает автоматически.
Нельзя также исходить из предположения, что инфляция обязательно сама вернётся к среднему уровню.
Обеспечить стабильность цен — работа ФРС.
Четвёртый принцип.
ФРС одновременно отвечает за максимальную занятость.
Но Уорш не считает две части двойного мандата противоречащими друг другу.
Высокая инфляция сама по себе разрушает экономическое благополучие, поэтому стабильность цен необходима и для устойчивой занятости.
Пятый принцип.
Основным инструментом ФРС должны оставаться краткосрочные процентные ставки.
Нетрадиционные инструменты денежной политики допустимы во время настоящего кризиса.
В обычных условиях они должны применяться крайне редко — если применяться вообще.
Иными словами, постоянное использование QE как нормального инструмента денежной политики Уорш отвергает.
Шестой принцип сформулирован всего двумя словами:
«Money matters» — деньги имеют значение.
Уорш даже замечает, что сегодня говорить об этом стало немодно.
Но денежная политика всё-таки имеет непосредственное отношение к деньгам.
Поэтому ФРС должна следить и за деньгами, создаваемыми самим центральным банком, и за деньгами, создаваемыми банковской и финансовой системой.
Да, финансовые инновации изменили взаимосвязь между денежной базой, скоростью обращения денег и реальной экономикой.
Но это вовсе не повод игнорировать влияние количества и движения денег на финансовые условия и цены.
Наконец, последний принцип.
ФРС должна стать тише.
Меньше говорить, но делать коммуникацию более осмысленной.
Репутация центрального банка должна определяться не количеством заявлений и прогнозов, а результатом.
Здесь Уорш цитирует лётчика-испытателя Чака Йегера:
«В момент истины существуют либо причины, либо результаты».
Что происходит с американской экономикой сейчас
После изложенной доктрины Уорш переходит к текущей ситуации.
На июльском заседании FOMC существовало единодушное мнение: рынок труда оставался стабильным, выпуск — устойчивым, но инфляция всё ещё была слишком высокой.
Большинство членов комитета, включая Уорша, решили дождаться новой информации между заседаниями.
Особенно важны возможные изменения в цепочках поставок, инвестиционных потоках и геополитике.
Только после этого следует решать, необходимо ли менять процентную ставку.
При этом FOMC готов действовать, если обстоятельства этого потребуют.
Сам Уорш сейчас оценивает
О проекте
Размещение рекламы
Карта портала
Корзина 
Распечатать
